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有色金属跨市场套利应用分析

跨市场套利是指当同一种商品在两家交易所中的价格差额超出了将商品从一家交易所的交割仓库运送到另一家交易所的交割仓库的费用时，在某个市场买入（或者卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场上卖出（或者买入）同种商品相应的合约，利用可能的地域差价来赚取利润。

跨市场套利策略需要有三个前提：期货交割标的物的品质相同或相近；期货品种在两个期货市场锯条的价格走势具有很强的相关性；进出口政策宽松，商品可以在两国自由流通。

从贸易流向和套利方向一致性的角度出发，跨市场套利一般可以划分为正向套利和反向套利两种，一般来说，正向套利的风险较小。

如果贸易方向和套利方向一致则称为正向跨市场套利。例如，国内铜以进口为主，正向跨市场套利在LME做多铜的同时，在SHFE做空铜。如果贸易方向和套利方向不一致则称为反向跨市场套利。例如，国内镍以进口为主，反向跨市场套利在LME做空镍的同时，在SHFE做多镍。

有色品种的跨市场套利一般以LME市场和SHFE市场间的套利为主，以现货进口贸易为基础，沪伦比值变化实际上反映出交易标的的进口盈亏情况。所以，我们可以根据正向套利计算进口成本和进口成本比值得出套利区间的上限，根据反向套利计算出口成本和出口成本比值得出套利区间的下限。

跨市场套利交易对期货市场的有序发展具有非常重要的作用，有助于使不合理的期货市场价格通过贸易流恢复到正常水平。跨市场套利交易有助于发挥期货市场上的价格发现功能。由于套利者一旦发现某些市场的价格走势异常，就会利用不同市场之间的价差变化随时进行套利交易。这种交易会使不此时按 位伸 钮同市场间的价格关系趋于正常，从而促进期货市场形成合理价格。另外，跨市场套利交易有助于期货市场进一步提高流动性。套利交易提高了期货市场的活跃程度，增加了期货交易的成交量，保证了套期保值功能的顺利实现。套利者承担了市场价格相对变动的风险，有助于消除期货市场的价格操纵行为，促进交易的流畅化和价格的理性化。

影响因素及案例

一般来说，我们主要从基本面的角度寻找两地供需不平衡的差异点发现套利策略。政策的变化则将在短时间内使得两地市场的基本面或预期发生变化，从而改变沪伦比走势。另外，根据有色金属进口套利的公式（以铜为例）：伦敦进口铜在国内的合理价格=（LME3个月铜合约价+现货升贴水）×人民币兑美元汇率×（1+增值税率）×（1+关税）+运输费+港口杂费。影响跨市场套利的因素除了基本面和政策面的影响，还包括汇率、税率、升贴水等。

基本面供求差异

从历史数据来看，2016年上半年，由于国外锌矿减产率先传导至国外的冶炼企业，因而国外锌价走高，国内则由于进口量增加和前期积累的高库存压制走势偏弱，导致锌价沪伦比走低。2016年下半年，由于国外锌矿减产传导至国内，叠加国内因环保问题锌矿产量受抑制，国内锌矿开始紧缺，同时库存开始下降，导致国内锌价走强，沪伦比回升，在11月底一度打开进口套利空间。

政策性影响

政策性的影响一般而言影响基本面或短期预期，下面主要介绍短期影响：

突发事件。突发事件难以预测，一旦基于统计套利的安全边际因此而打破，容易引起市场的恐慌踩踏行为，导致行情出现巨幅波动。

2018年4月，因为美国对俄铝的制裁，同时波及制裁俄镍的预期，导致LME铝价和镍价暴涨，铝和镍的沪伦价差在低位快速下行，击穿振荡区间，特别是镍的沪伦价差快速下行。

收储。国内收储将导致短期内国内供应量减少，打破原本的国内外平衡，国内铝价偏强运行，沪伦比走高。从历史数据来看，2015年12月初，国内铝价随着人民币贬值叠加铝企开会讨论减产收储事件振荡上涨，击穿11月高点，涨型号为MWW⑴0E.至1680元/吨。但国际铝价却受中国出口铝方便食品材大增影响在1460—1530美元/吨振荡，较国内市场明显弱势。沪伦比从2016年11月11日的6.11大幅上涨至12月11日的7.18。

2016年四季度，国内铝价因运输汽车新政叠加低库存问题出现由于运输瓶颈导致的消费地现货紧张，国内铝价大幅上涨，将沪伦比拉高至打开进口窗口，由于我国目前依然是电解铝的生产大国，产量足够支持国内消费甚至可以出口铝材弥补国外的电解铝缺口，因此一旦打开进口窗口就是一个很好的做正向套利的时机。

汇沈阳率影响

一是汇率波动。如果汇率出现波动，均衡比值必须重新界定，汇率波动会给这个套利行为带来更多不确定性。比如人民币汇率双向波动的加剧，将导致跨市场套利的汇率风险增加。

人民币汇率波动对跨市场套利的影响路径为人民币贬值，进口成本增加，进口比价上限上移，国内铜价偏强运行，导致进口套利窗口打开从而有利于进口量的增加。2018年下半年，随着美元指数的走高，人民币汇率加快贬值速度，有色金属的沪伦比全面上涨，其中铜的沪伦比一路走高，从进口大幅亏损至打开进口套利窗口。

二是汇率价差。在跨市套利中，涉及两种计价货币：外盘用美元，国内则用人民币。目前铜的现货比值在7—8之间，而人民币兑美元的汇率在6.3—6.9之间波动。我们取两者中间值7.5与6.6，两者之间有0.9的差额，为汇率价差。假设LME铜价波动100美元，比价按7.5计算，国内铜价应波动750元。但从结算角度来看，若以人民币兑美元汇率为6.6计算，LME市场铜价波动折合人民币仅660元，其中有90元的汇率价差。这将影响我们的套利头寸，比较可行的方法是根据套利方向和铜价的趋势，区别不同情况对内外盘套利头寸的数量进行差别处理，达到消除汇价差影响的目的。

税率影响

税率的调整影响包括增值税率的调整和进出口关税的调整。

进口关税方面，2017年年底公布2018年1月1日起镍的进口关税由1%上涨至2%，导致远期进口镍价成本抬升1%，因此进口窗口打开，大量企业赶在2017年12月集中进口精炼镍。

增值税方面，2018年3月28日，国务院常务会议决定，2018年5月1日起将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，5月精炼锌的进口有一个明显的增长，但这也与5月沪伦比值振荡走高、进口套利窗口打开有关。保持其他条件不变，增值税税率下降，无论从出口角度来看，还是从进口角度来看，均在短期有利于有色金属沪伦比的走低。从内外盘套利的角度来看，有利于买国外抛国内的套利，做空沪伦比。由于增值税的影响比例较低，因此增值税下调对比价的影响并不大，不建议只因增值税的下调做空沪伦比。

升贴水结构影响

在跨市场套利中，若两地市场升贴水结构不同，则可能随着套利头寸的移仓对整体收益有所影响。

若两地宠物狗市场升贴水结构完全不一致，跨市场套利随着时间的推移，两个套利头寸的移仓将根据不同的情况而受到损失或者享受额外的移仓收益。比如2018年4月，金属锌LME市场呈近低远高的结构，而SHFE市场则依然是近高远低的结构，买国内抛国外的反向套利可以享受两地价差收益外的额外的移仓收益。

若两地市场升贴水结构一致，但升贴水幅度有差异，同样会对套利效果产生影响。比如铜市场维持正向市场结构，但两地市场的价差幅度并不相同。一般来看，若LME铜合约间的价差相对小于沪铜，在买LME抛SHFE的正套情况下，持有套利头寸2个月，则在LME因为移仓损失的金额小于在国内因移仓赚取的收益，整体套利头寸可因为移仓获得额外盈利。

风险提示

价差不回归风险

一般来讲，当沪伦比价接近前述套利区间的上下限，或者超出正常波动区间时，从统计套利的角度来看，比价过高或过低均为异常情况，存在着回归的需求。一般接近波动区间的上限即可进行正向套利，而接近区间的下限则可反向套利。但不排除由于物流、政策或市场情绪等原因导致价差迟迟不能修复，甚至大幅突破套利区间的风险。

外汇管制风险

当价格向头寸不利方向变动时，如果汇出渠道不顺畅，则将被迫高价换取黑市美元，甚至导致头寸被强平的风险。